由華西證券發布了《海外經濟分析與展望：美債利率見頂，邏輯及可能性》這篇報告。以下是對該報告的部分摘錄，完整內容請獲取原文查看。寬松財政對居民收入 形成支持，疊加持續貨幣寬松使 得房貸利率處于低位，美國房地 產市場保持高景氣度。 伴隨財政刺激退潮，房貸利率中 樞顯著上移，房地產市場較為明 顯降溫。
1.經濟基本面分析美國經濟增長結構
(資料圖片)
今年是疫后向常態恢復：服務消費、產 能投資持續改善；但伴隨政策退出、利 率中樞上移，商品消費和住宅投資有所 回落。 俄烏沖突后，歐洲相當部分能源進口轉 向美國，對美國油氣行業形成利好。
美國通脹形勢展望
通脹邏輯：財政刺激（赤字擴大及赤字貨幣 化），推升貨幣增速（M2）回升，帶來通脹上 行；疫情帶來的供應鏈沖擊導致供給短缺；俄 烏戰爭帶來大宗商品價格上漲。 從經驗數據看，美國貨幣增速領先通脹（核心 PCE）5-9個月；本輪美國貨幣增速上行自2020 年3月開始，通脹上行自2021年3月開始，間隔 12個月。 貨幣增速在2021年2月見頂回落，通脹高點在 2022年3月。 通脹見頂后會有所回落，但節奏將較為 緩慢（3-9月），原因： 1）美國已出現“通脹-工資”互相助推 現象； 2）俄烏戰爭對原油供給的持續影響； 3）后疫情時代，旅游航空等服務需求回 升，帶動油價及服務價格上行。 2022年10月以后，美國通脹回落將會加 快： 1）持續加息對經濟的抑制效應逐步顯現； 2）強勢美元下大部分商品價格持續回落； 3）基數效應。
歐洲飛揚的通脹
截止到2022年9月，通脹處于歷史 高位： 歐元區：一般CPI達到9.9%；核心 CPI達到4.8%。
美國房地產市場
疫情期間：寬松財政對居民收入 形成支持，疊加持續貨幣寬松使 得房貸利率處于低位，美國房地 產市場保持高景氣度。 伴隨財政刺激退潮，房貸利率中 樞顯著上移，房地產市場較為明 顯降溫。
房地產市場
美國房價持續上漲的原因：1）疫情后財政支持下，居民購房需求較好，并帶來庫存水 平下降；2)2022年大宗商品價格上漲及通脹顯著回升下，導致相關建筑材料及人工成 本上行，并傳導至房價中。
信用條件尚可
截止2022年9月：美國信貸保持 擴張態勢；歐元區企業信貸需 求邊際有所走弱。
美國就業修復較好
美國就業已顯著改善，9月失業率降至3.5%；就業規模已超過疫情前（2020,2）。 勞動參與率較疫情前仍偏低，原因：1）長期因素：人口老齡化；2）疫情致經濟結構變化，就業職位相應改變。 勞動力成本高企：1）前期財政補貼抬升了收入中樞及預期；2）高通脹帶來工資相應上漲；2）較低勞動參與率 下，勞動供需偏緊張。
2.政策與風險美國加息縮表抗通脹
加息狀況與未來展望： 美聯儲9月加息75BP（基準利率達到：3%-3.25%），這是美聯儲2022年以來的第五次加息，也是連續第三次75pb， 創自1981年以來最密集加息幅度。 今年或仍有125bp加息空間：9月美國通脹繼續超出市場預期，數據公布后，市場對于聯儲的加息預期再度上行， CME聯儲觀察顯示，11月加息75bp的概率升至95%，12月加息50bp的概率升至51.8%。 加息過程可能延續至2023年一季度，終點目標大概為：4.75%-5%；明年年末可能存在政策逆轉（降息）。
美聯儲資產負債表規模變化
縮表按原計劃提速。委員會決定繼續按5 月份發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》實施縮表，9月縮減規 模950億美元，其中包括600億美元國債和350億美元MBS。而此前6-8月每月的縮減規模為475億美元（300億美元國 債，175億美元MBS）。
歐債危機是否會重演
歐元區經濟面臨的“四重壓力”。 1）通脹高企，短期仍未有明顯見頂信號；2）供需兩弱，經濟下行風險加大；3）引擎“熄火”，德、法經濟 前景不容樂觀；4）能源“危機”，俄烏沖突長期化的買單方。
歐債危機后，邊緣國政府杠桿率并未明顯去化。希臘、意大利政府杠桿率繼續抬升，較歐債危機時抬升近 20個百分點。疫情擾動以及過高的福利政策是邊緣國家政府杠桿率難以去化的根本原因。
意大利，當下歐元區的薄弱一環。1）政局動蕩，政治碎片化嚴重。受政治體制影響，意大利政府更迭頻 繁發生，讓原本動能就不足的意大利經濟進一步蒙上陰影。2）經濟增長緩慢，但社會福利不減。歐債危機后， 意大利社會福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南歐邊緣國家。3）債務到期規模龐 大，2023年將是壓力最大的一年，屆時到期規模將高達4392億美元，德-意利差升至78%分位區間。
當下歐元區面臨的問題堪比當年歐債危機之時，甚至更為棘手，上述提到的因素都會成為懸于歐盟頭頂的 “堰塞湖”，一旦有類似當年評級機構下調主權評級等外部因素的推波助瀾，歐盟或將重新陷入債務危機泥 淖。
3.資產展望美債利率：短端踏加息節奏上行，長端四季度將見頂
歷史回顧：2015,12-2019,3，聯邦基金利率從0-0.25%抬升至2.5%，加息250BP。3個月期美債利率從0-0.2%上升至 2.5%附近，基本跟隨加息節奏和幅度；10年美債利率從2.2%上升至2.6%附近，高點在2018年10月，3.24%，最大上行幅度 100BP。長短端利率在2019年3月底倒掛。
政策預期及判斷：加息過程可能延續至2023年一季度，終點目標大概為：4.75%-5% ，預計2022年10月后仍有約3次 加息，幅度約175BP。
利率判斷： 2022年1月以來，3個月期美債利率從0%上升至10月21日4.1%；10年美債利率從1.5%上升至4.2%。短端上 行274BP（跟隨加息幅度及預期），長端上行150BP（還受基本面預期影響）。
一般大宗商品：強美元疊加需求放緩，價格下跌
基本金屬：歐美需求放緩、巴西等資源國疫后供給邊際回升、美元持續走強，基本金屬價格顯著 回落。原油：俄烏沖突及美國頁巖油開采資本開支不足下，原油供給總體偏緊；短期（1-2個季度）需 求放緩可能帶來油價回調，但中期（1年以上）油價仍將維持相對高位（85美元/桶以上）。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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